融之道：藏富于民(11)

    中国近几年的国债利息在3%至4.5%之间，这种低利息一方面得益于自1897年后中国

    银行业的不断发展，另一方面也得益于现代通讯和运输网络，方便了全国债券销售网络，扩

    大了银行体系和证券市场的融资能力。在这种情况下，只要政府的投资项目能产生高于4.5%

    的年回报率，那么不担心赤字、靠扩大公债融资来刺激发展就是一项强化国力的国策。1978

    年改革开放以来，放开了的市场经济加上积极的对外开放使中国经济以平均高于9%的速度

    增长，使一些项目的投资回报率可能超过国债利率。于是赤字和国债就成了国力上升的催化

    剂。这可能是最近20几年虽然中国的财政赤字越来越大而国力却越来越强的道理所在。当

    然，过去这些年国债投资项目的回报是否真的高于国债利息，这本身是一个值得用数据做进

    一步研究的问题。

    我们也可借助此分析框架来看看甲午赔款、庚子赔款后晚清的选择。我们几乎都指责当

    时的英、德、法、俄银行以5%左右的利息借给清政府的外债。关于那两次战争以及其赔款

    本身的事，那是本文之外的话题，我们只谈这些国债融资是否帮助了清朝。在中国当时没有

    债券市场的情况下，一方面除了外债别无出路，另一方面这种5%的利息在当时的中国是几

    乎不可能找到的。特别是当时由汇丰银行等帮助发行的铁路外债，其利息也基本在5%上下 。

    按照我们上面的分析，只要当时的项目投资回报率在5%以上，利用这些外资来发展中国经

    济应该是天大的好事，应该是好国策，那样也可能让国力像最近20几年一样地发展。实际

    上，那时期的工业化、外贸行业的确在快速发展，只是由于传统理财观念对债务的抵触，再

    加上种种民族主义的作用，没能让中国借外人发达的资本市场来最大化自己的国力。

    说到底，是应该往国库多存钱，还是不仅把收入都花掉而且要借国债发展，答案取决于

    长期限资本市场的发达程度，也取决于国家的政治制度和经济制度，前者决定公债利息成本

    的高低，而后者决定政府投资的效率以及回报的高低。由于金融发展也取决于国家制度资本，

    所以，最终是制度决定了国策模式。

    加税或国债：哪种更好？

    上面的分析中，我们没有把征税问题跟发债决策放在一起来考虑。换言之，假如国家有

    高回报率的开支或投资项目，那么所需资金是靠发国债，还是靠征更多的税，哪个更好呢？

    我们可能会说“反正羊毛出在羊身上，与其借债，反倒不如由老百姓先jiāo税”。

    今天美国的做法或许能帮助我们理解这个问题。美国2005年的财政赤字是3183亿美元，

    占财政收入的15%，跟中国财政赤字占财政收入的百分比几乎一样。2005年联邦政府的债

    券利息开支为1840亿美元，占全年财政开支约8%。美国国债余额约9万亿美元。

    尽管如此，美国政府不仅不增加税率、不要老百姓多jiāo税还债，反而还在布什政府期间

    不断减税。美国人当然jiāo得起更多税，但政府还是更愿意借债花费，使赤字越来越大。这是

    怎么回事？这不仅有悖于我们传统的理财理念，而且有悖于一般的常理。——美国这些年的

    经济国策真的有损其国力吗？

    其实不然。

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